在“房住不炒”的大原则下，国内进行了持续而严格的房地产调控，从土地、销售、金融、行政限购等各个领域多管齐下，国内房地产市场形势已经逐渐趋冷。2021年以来，房地产行业调控政策频出。据国内媒体汇总，截至2021年11月中旬，全国年内房地产调控次数高达540次，刷新历史记录。在信贷方面，中国央行及银保监会于2020年年底发布房地产贷款集中度管理制度，要求超标银行逐步压降房贷比例。2021年下半年来，各地银行收紧按揭投放额度，多地按揭放款周期拉长至半年、一年。

　　过去，国内也曾进行过多次房地产调控，然而，在城市化进程的强大推动下，国内房地产市场表现出强大的惯性，多次房地产调控都变成了“调而不控”，甚至出现越调越热的情况。直至最近这一轮多管齐下的系统性房地产调控，才终于把桀骜向上的房地产市场给“降”住。一个有代表性的信号是，国内房地产巨头开始暴露出高负债的风险，频繁不断的爆雷显示出行业性的债务危机。

　　面对房地产市场的系统向下调整，国内市场和社会各界纷纷开始提示风险。比如，近期一些有市场影响力的投行及券商分析师、经济学家聚首，分析当前和未来房地产市场的形势及风险。相关分析形成了如下一些判断：

　　一是房地产市场的严峻形势会持续到2022年上半年。一二三线城市新房销售负增长，领先指标新开工 10 月同比下降 33%，是除疫情冲击之外的历史最低点。集中土地拍卖中地块底价成交、流拍成为常态，北京、广州、杭州等热点城市土地流拍率（含撤回土地）超过50%。整个房地产市场并未见底，2022 年上半年尤其 2022 年春季的形势预计会比较严峻，届时房企境内境外债券的还款压力预计也将是2021 年四季度的两倍。

　　二是房地产持续下滑将显著加大经济和消费下行压力。相关分析认为，如果房地产销售、开工保持目前下行态势，2022年全年跌幅会在 20%以上，考虑到房地产及相关产业产值占 GDP 的比例较高，2022 年经济增速保 4%可能都有挑战。此外，房地产市场的下滑将会制约消费复苏。

　　上述基于最新数据的分析和风险提示都有道理，不过，坦率而言，现在才指出房地产市场面临的形势严峻并发出风险预警，已经有些晚了，算是对房地产市场风险恶化的事后评论和分析。从指导投资者、企业和政府提前规避风险、关注政策风险来看，这些姗姗来迟的分析预判，其预警和支持决策的意义会大打折扣。

　　此前，安邦智库（ANBOUND）已经多次就房地产调控下的市场变化和政策风险发出警告，并给出政策建议。早在今年2月下旬，我们就提出，房地产调控不能搞“一刀切”，不能把房地产业给彻底放平了，让企业干不了，这个行业不能干了。在我们看来，中国今后一个时期的经济建设问题，有两个逻辑紧密相连的重点市场要抓住：一个是资本市场，另一个是房地产市场。对于资本市场，面临的是建好、管好，保持健康有序的大规模上涨问题；对于房地产市场，则是转型的问题，要解决好做什么、不做什么的问题，从房地产转向房地产业，要通过城市更新，搞好城市的品质建设、环境建设。两个市场相互有联系，要让资本市场有底气，往提升土地资产价值的这个方向走，而不能一刀切。

　　鉴于国内房地产调控政策不断加力，而且层层加码形成系统性的压力，在今年7月，安邦智库创始人陈功曾提出建议，政策部门需要对国内的房地产问题进行关键的系统再定义——这到底是一个错误性的危机，还是经济发展中的结构性问题？如果认为房地产发展是一种错误性的危机，那么房地产就是危险的“灰犀牛”；但如果认为这是一种结构性的问题，那就要调整结构，而不能系统性地打压。不同的定义导致了对问题的不同认知，也将导致不同的公共政策选择。对政策部门来说，必须要清楚纠错和调结构是完全不同的方法。如果用纠错的方法去调结构，只能导致结构性的崩溃。这就像一个人的身体，有的病必须下猛药去治愈，有的病就只能调养，固本培源，否则事与愿违，结果十分可怕。

　　以中国房地产市场的巨大规模，积聚的巨量金融资源，以及与亿万老百姓的资产、财富和债务的密切相关性，很显然，国内房地产业是市场的重要组成部分，而不是天生的“灰犀牛”。

　　上周，一年一度的中央经济工作会议在北京举行，会上强调了要“促进房地产业良性循环和健康发展”。会后，中央财经委员会办公室副主任韩文秀进一步解释道，“房地产业规模大，链条长，牵扯的面广，在国民经济中，在全社会固定资产投资中，在地方财政收入中，在金融机构贷款总额中，都占有相当高的份额，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。”这里再次强调了房地产业在中国具有系统重要性影响，其未来发展和风险防范不容有失。

　　再来看一组数据。在日本泡沫经济时期，房地产投资占GDP比重只不过9%；美国2008年次贷危机爆发时，这一比例是6%。如今中国房地产领域的投资规模要比美国和日本的更高。在2019年全年，全国房地产开发投资就达132194亿元，仅此一项就相当于当年GDP的13.2%，如果再加上房地产行业的其他投资，中国的房地产投资有可能相当于日本的2倍、美国的3倍多。对比来看，我们倾向于认为，中国房地产市场存在的问题，是在中国快速城市化进程中出现的一个结构性问题，而不是一个错误性的危机。从这个定义来看，中国房地产领域的问题无法快速解决。从公共政策角度来看，我们需要有一个基本认识：对于结构性的问题，只能采用培新汰旧的方式，而不能期望快速解决问题。

　　目前，国内房地产市场出现了集体违约的危险信号，债务违约的“爆雷”现象，已经在大、中、小型房企中出现，形成了一个带宽甚广的房企风险图谱。自2020年7月以来，泰禾集团、天房集团、三盛宏业、福晟集团、华夏幸福、正源地产、协信远创、蓝光发展、阳光100等多家房地产企业相继出现债券违约。近期，又一名房地产大佬陷入危机，称或无法兑付下月13日到期票据。

　　广州某地产公司发布了一则全英文公告。该公告称，公司正在进行要约收购和同意征求以改善集团的整体财务情况与现金流管理，并延长债务期限。该地产公司表示，若要约收购和同意征求未能成功完成，公司可能无法在2022年1月13日（到期日）全额赎回票据。12月15日，其2022年1月到期的美元债每1美元面值下跌3美分，至75美分。今天收于3.600港元/股，下跌2.96%，总市值为135.09亿港元，盘中最低至3.500港元。

　　我们需要警惕的是，一旦集体违约现象出现，将使得“精准拆弹”变得困难，如果不同的风险相互关联，甚至有可能引发系统性的风险。此外还要指出的是，金融监管部门曾表示，恒大只有三分之一的债务是金融债务，而且分布在多家金融机构。这种看法很可能低估了金融机构涉及房地产风险的程度。国内房地产市场是个大系统，很多金融机构也不是只有恒大一家客户。对于房地产市场被系统调控之后隐藏的系统性风险，我们要有足够的重视。

　　国内房地产市场的问题主要是结构性问题，需要用固本培源的方式去“调养”，而不宜用简单的纠错方式去调结构，否则容易引发更大的问题。

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